“一城一策”时代已至 各城地产景气周期不再步调一致

国君固收·专题研究|报告导读：

“一城一策”后，各城地产景气周期不再步调一致。2018以前地产处于大波动时代，总量型政策的频繁扰动使得房价、地产销售与地产投资均呈现3年一个周期的宽幅波动格局，处于同一城市能级的城市间分化并不明显。“一城一策”时代后，总量上的波动将趋缓，更多地体现为结构分化。不同城市的景气度可能差异很大，在这个背景下研究房企拿地的城市布局以及对应城市的地产景气度对于掌握其信用资质的变化就十分关键。

城市地产景气度如何考量?短期看库存，长期看人口与增长。将景气分为更多依赖于市场供求关系的短期景气以及更多取决于人口与增长的长期景气，短期维度包括库存去化周期和土地溢价率，长期维度包括居民构成、年龄结构、城市化水平、城市规模、居民购买力五个方面，通过一定指标加权汇总得到59座代表性城市的景气度排名与修正后的城市能级。

城市地产景气度排行，一二线更强但不绝对。排名前10位的城市除了北上广深四个一线城市外，还包括南京、苏州、西安、重庆、武汉、成都等强二线城市。不论是短期热度还是长期吸引力来看，一二线城市都更胜一筹。但值得注意的是，也有包括大连、长春、厦门等在内的二线城市景气排名较为靠后，而中山、芜湖、台州等三四线城市景气度排名较为靠前。

房企视角：大中型房企布局分散，抵御风险的能力强于小型房企。通过整理61家房企2017年至今的拿地数据，并结合城市排名得到房企的拿地质量图，发现大中型房企普遍拿地布局更优。这些房企要么拿地较为分散，要么重仓景气度较好的一二线或强三线城市，因此普遍拿地质量较好。而中小型房企有部分拿地质量一般。这些房企往往是区域型房企，较多地集中于本土优势地区进行拿地。一旦重仓的区域房地产景气度转差，对应房企容易出现去化和回款方面的压力。

正文

1.“一城一策”时代已至，城市能级面临重构

何为“一城一策”?今年以来地产政策频繁提及“一城一策”，4月底中央政治局会议关于地产部分的表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”，是“一城一策”在政治局会议的首提。那么如何理解其政策含义?如果回顾2018年下半年以来的地产调控政策，直观的感受是政策是趋松的，但松的有些“扭捏”。比如本轮并未有降息等货币强刺激，但是定向降准较为频繁;比如本轮融资端的宽松仅有2018年12月发改委支持优质企业发债，而未有上一轮的公司债发行大幅放开;又比如销售端上一轮是多地轮流放宽甚至取消限购，而本轮宽松仅是部分地区进行微调，甚至有城市(如苏州)进行了收紧。这反映出“房住不炒”后，政策核心转为稳房价，房价既不能进一步上涨，也不能大幅下跌。“一城一策”的核心在于下放楼市调控权至地方政府，因城施策地进行调控，从而能够较好地防范总量型调控易引起的房价大幅波动。

“一城一策”下的新变化：总体波动趋缓以及结构分化。2018以前地产处于大波动时代，总量型政策的频繁扰动使得房价、地产销售与地产投资均呈现3年一个周期的宽幅波动格局。过去的地产是贝塔，处于同一城市能级的城市间分化并不明显，房企享受的是行业红利，对于拿地时机的把握重于对拿地区域的把握。“一城一策”时代后，总量上的波动将趋缓，更多地体现为结构分化。地产将转变为阿尔法，不同城市的景气度可能差异很大，在这个背景下研究房企拿地的城市布局以及对应城市的地产景气度对于掌握其信用资质的变化就十分关键。

传统城市能级划分方法实用性下降，需要对其进行重新修正。传统的城市能级划分方法将城市分为一线、二线、三线和四线城市，这种划分方法对于研究过去的地产市场是有效的。因为同线级城市的地产周期往往是一致的，如一二线城市上轮景气度的顶峰一般在2016年下半年，而三四线城市上轮的景气度顶峰则在2017年年中。而未来“一城一策”时代，每个城市都有其自身运行周期，政策也不再是像此前一样同紧同松，因此2018年来一二线与三四线城市内部的房价走势也开始出现明显分化。虽然市场普遍预期未来一二线强于三四线，但一二线中也有相对较弱的，三四线中也有相对较强的，从这个意义上来说重新构建城市的地产景气度能级体系就显得尤为必要。对于地产发行人而言，仅从其一二线与三四线的拿地占比判断其布局优劣也显得较为粗糙，精细的做法是落实到其布局的每座城市。

本报告从短期与长期两方面分别探索影响一个城市房地产市场景气度的因素，通过对不同城市各因素相关指标的处理，得到59座代表性城市的景气度排名与修正后的城市能级，并根据61家房企发行人近两年的拿地城市分布情况简要判断其拿地布局的优劣，为投资者提供参考。

2. 构建地产的城市景气度能级体系

城市的地产景气度应综合考虑短期与中长期因素。现有研究较常采用的方法是利用库存去化周期来判断城市是否存在库存压力，从而判断该城市短期内的地产景气度。但是短期内的景气度可能存在受到政策人为抑制的情况，仅用短期指标可能会错判中期维度的城市景气度。而中长期的基本面更多与人口流入及经济增长相关，较少受政策影响，可预测性相对较强，且会对地产景气度造成持续影响，因而应当纳入分析框架。因此，我们将景气分为更多依赖于市场供求关系的短期景气以及更多取决于人口与增长的长期景气，并在最后赋予权重得到综合的城市房地产行业景气度排名。

2.1“供不应求”造就短期景气

地产短期景气度看供求，库存是核心指标。库存又包括商品房库存和土地库存。相较于住宅用地库存，商品房库存由于环节更靠近住房交易市场而更能准确反映房价趋势。考察库存水位一般采用库存去化周期指标，其较好反映市场短期供求关系的变化，城市的房价走势也会相应地和其保持比较密切的关系。当库存去化周期较短，商品房供不应求，城市房价将会有较强上涨动力;当库存去化周期高企，商品房供过于求，房价下跌的可能性则会增加。

土地市场上开发商拿地热情亦反映景气度预期。对房企而言，投资拿地是推盘前提。在土地供给方面，土地由地方政府推地提供;需求方面，多个房企通过竞争或合作的方式通过拍卖取得土地。房企拿地的意愿反映市场需求端对城市投资价值的判断，与该地的楼市表现紧密相关。在融资充分的条件下，房企会加大在未来1-2年看涨的城市的拿地力度，因此反映土地市场供需关系的指标，如土地市场溢价率也应当纳入短期景气的考察体系之中。

2.2 人口流入与经济增长支撑长期需求

地产长期景气度看人口。“房住不炒”下市场的投机需求得到抑制，长期来看地产市场景气度仍由刚需决定，背后的实质因素是人口。讨论人口有两个维度，一方面是表观分布，另一方面是潜在流入，前者可以从现有人口的来源构成、年龄结构中推测将在中长期释放的对住宅市场的需求;后者则需结合经济发展、政策导向来研判城市在长期内人口流入的潜力。

人口表观分布上考察外来人口占比及人口的年龄构成。外来人口的规模体现城市吸引力和接纳力，这部分外来居民往往成为推动购房刚性需求增加的主力军。例如北京上海等核心一线城市非户籍人口占比庞大，这部分刚需在严厉限购政策下才未释放，但仍是推动其地产景气的长期动力。另一方面，置业需求还受人口年龄结构的影响，学龄儿童数量的增长不仅意味着家庭对学校周边房源的需求增加，也预示着他们个人成年后置业需求的上升。人口结构偏年轻的城市楼市长期景气度更强。

潜在人口流入决定于城市的经济发展。我国城镇化水平虽然已达到较高水平，但仍有进一步提升空间，农村人口仍然不断在向城市转移。并且未来政策的导向是打破户籍限制，加速人口自由流动，城市的长期人口流入潜力也是对其楼市的重要支撑。人口流入核心靠经济与产业发展，如深圳依靠ICT产业与金融业的高速发展吸引了大量人口流入，而东北的一些核心城市则因为产业结构较为落后人口持续呈现流出态势。

购买力决定需求释放程度。产业与经济发展不仅带来人口流入，也带来人均收入水平的提升，但是收入水平提升并不一定意味着人口流入，反之亦然。例如，广州市2018年常住人口增长2.8%，属于人口流入速度较快的城市，但其GDP增速6.2%在省会城市中是较低的。从这个角度看购买力也应当区分开来，作为地产长期景气度衡量的一项重要指标。

2.3 指标选取与构建

我们在所能获取的数据范围内选取了59个城市分别从短期、长期两个方面对城市未来房市景气度利用我们构建的指标体系做出衡量。这59个城市中包括4个一线城市、36个二线城市、11个三线城市、8个四线城市，涵盖了绝大多数的一二线城市和代表性的三四线城市。

短期指标方面，我们分别选取“商品住宅库存去化周期”和“土地溢价率”作为商品住宅市场与土地市场的代表性指标;长期指标方面，我们考察了人口表观因素、潜在因素以及居民购买力。进一步可以细分为居民构成、年龄结构、城市化水平、城市规模、居民购买力五个方面，分别采用“外来人口占比”、“小学在读人数增速”、“轨道交通里程”、“2017年社会生产总值”和“常住人口”、“城镇居民人均可支配收入”、“房价收入”等指标来衡量。部分缺失数据采用上一期数据代替，详情见下表。

3. 城市地产景气度研判

3.1 各城市库存去化周期与土地溢价率表现

定义合理库存去化周期为15个月，土地溢价率中位数15%。根据自然资源部2019年住宅用地“五类”调控目标，“消化周期在36个月以上的，应停止供地;36个月-18个月的，要适当减少供地;18个月-12个月的，维持供地持平水平;12个月-6个月的，要增加供地;6个月以下的，要显著增加并加快供地。”由此大概推算合理库存去化周期为15个月。另一方面，59城过去一年平均土地溢价率中位数水平在15%。以库存去化周期、土地溢价率两大维度交叉分析，15个月、15%为轴，将59个城市分为四类：“高库存+高溢价”、“高库存+低溢价”、“低库存+低溢价”、“低库存+高溢价”。同时处于低库存与高土地溢价率的城市地产景气度较旺，而处于高库存与低土地溢价率的城市地产景气度较差。处于“低库存+低溢价”象限的城市往往是受到了限购限售或者限制供地等政策限制。

一二线城市中，核心一线城市北京库存去化周期17个月，广州10.5个月，深圳14个月，上海8个月，土地溢价率方面北京、深圳土拍市场已有明显复苏迹象，上海、深圳较为沉寂。二线城市中，合肥、西安、南昌等中部省会城市地产景气度较佳，库存水平较低同时土拍市场较为火热，南京、武汉、长沙、苏州、青岛等城市库存水平较低，但土地市场溢价率也较低，可能是受到严厉限购政策的影响。沈阳、佛山人均库存与库存去化周期水平均较高，但土地溢价率也明显高于中值，两个信号相互之间有些矛盾，背后的原因值得关注。

三四线城市中，福建省四线城市三明库存去化周期仅为3.4个月;江浙三线城市镇江、湖州商品住宅人均库存高，商品住宅消化周期在20个月上下，存在库存去化的风险。中山市人均库存居于高位，去化周期为16个月处于正常区间，但平均土地溢价率高达89%，土地市场存在过热可能。

具体看商品住宅库存与土地溢价率前十名与后十名城市，较多布局前十名城市的房企是明显受益的，而较多布局后十名城市的房企，则需要更加关注其具体楼盘的库存去化情况。前十名中，西安是唯一既是库存消化周期前10名也是土地市场平均溢价率前10名的城市。后十名中，存在3个城市两个指标排名均位于后10位，分别是天津、济南和湖州。

3.2 人口的表观分布与潜在流入

总体来看，城市规模大小和人口流入成正比。有15个城市属于人口流出城市，其余44个城市都有不同程度的人口流入。广东省经济强市东莞、中山、佛山，以及4个一线城市和厦门为最吸引外来人口的8个城市，其中东莞该指标以75%位居第一，深圳以65%次之。强二三线城市如珠海、苏州、天津、宁波、武汉等城市紧随其后。人口流出较严重的城市多为四线城市，包括丽水、莆田、南平、徐州，以丽水为例，2017年丽水常住人口218.6万人，户籍人口269.27万人，相差50.67万人。结合常住人口进行分析，北京、上海的城市容纳力领先于除重庆之外的其他城市，外来人口比例也在40%左右，其房地产市场享有巨大的人口红利支撑。

少数三四线城市小学在校人数在下降。从绝对数量上来看，小学在校人数超过90万人的有深圳、成都、广州、徐州、重庆5个城市，从增速上来说，西安小学在校人数增长最快，接近20%，其次是武汉、佛山、长沙、贵阳和深圳等二线发达城市，三四线城市增速明显较低，增速为负的城市除黄石、丽水、池州等四线城市，还包括哈尔滨、长春等东北省份省会城市。

地铁提升城市硬实力。线路里程是衡量城市轨道交通实力的基本指标，中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2018年度统计和分析报告》显示，轨道交通运营线路规模上海、北京分别以784.6公里、713公里遥居第一、第二，省会城市中仅剩济南、海口、太原尚无轨道交通运营。截至2018年底，少数城市已有在建地铁但尚未通车运行，包括徐州、芜湖等，其城市具备的潜在人口流量预计在未来将显著提升。

超大、特大城市对于人口更具吸引力。日前，发改委公布2019年城镇化建设重点任务，对非超大特大城市全面取消/放宽落户限制，对特大超大城市要大幅增加落户规模。政府对进一步扩大规模、放宽落户的支持使得超大特大城市的未来的房地产市场更具上升潜力。对于规模的考量，既可以使用“常住人口”，也可以使用“地区生产总值”，二者存在强相关关系。在衡量城市规模时，我们会综合考虑经济规模及人口规模两个维度。

居民购买力可分为绝对购买力与相对购买力。居民收入提高，住宅需求得以释放。我们用“城镇居民可支配收入”来衡量城市居民的绝对购买力，用“房价收入比”来衡量相对购买力。可以看到，一二线城市的绝对购买力高但是相对购买力很低。深圳的房价收入比达到了34，比第二名上海的23.1还要高40%。宁波、苏州和无锡属于房价收入比小于10且人均可支配收入位于57000元以上的区域，即这些城市的居民绝对、相对购买力都比较强。

3.3 城市综合排名

采用极值法对各指标进行标准化后，将前述提到的商品住宅市场供求、土地市场热度、人口结构、居民购买力、城市化水平和城市规模6个方面的指标值按照一定赋权方法加总，可以得到每个城市的总分，进而得到城市景气度的综合排名。

除了四个一线城市外，排名前10位景气度的城市还包括南京、苏州、西安、重庆、武汉、成都等强二线城市。这些城市排名靠前的原因各异，从表中可以看出，北京、上海、广州因为城市规模大、城市化水平高、居民绝对购买力强使得其长期景气度排名靠前，综合排名较高。二线城市中重庆、南京商品住宅库存消化周期短，长期指标表现也较为优异。

3.4 哪些一二线城市排名靠后?

(1)大连(56/59)：大连2018年GDP突破7500亿元位居辽宁省第一，与沈阳的GDP总和超全省GDP的一半。但由于其三面靠海的区位，在地理位置上难以实现经济辐射功能。同其他二线城市相比，城市规模小，常住人口仅700多万不及沈阳;人均收入水平偏低，消费动力不足。大连一直依赖存在着城市定位不断摇摆的问题，融入辽中城市群缓慢。大连支柱产业主要为重工、化工、汽车船舶制造等第二产业，目前正在开展金融中心的建设，但又受机构和人才的掣肘。就楼市而言，成交量持续低位运行，新开盘项目去化表现持续低速，房价面临下行压力，放松调控的要求较为紧迫。

(2)长春(46/59)：“汽车城”长春以一汽和长春电影制片厂闻名，同沈阳、大连和哈尔滨同为东北副省级城市。长春经济稳定发展，在东北经济困境中2018年GDP实现增速7.2%。汽车行业为长春支柱性产业，由于国内汽车行业的不景气，长春经济发展面临更迫切的科技转型需要。事实上长春城市形象设计层次不高，相比其他二线城市，“城市名片”打造欠佳。同东北其他区域一样，长春也无法在“人口流出”问题上突围，虽然具备优质的教育资源，但人才流失问题较为严重。

(3)厦门(42/59)：厦门凭借经济特区的政策优势，依靠电子，机械和旅游等支柱产业快速发展，与漳州、泉州并称“闽南金三角”。厦门采取“一岛一带多中心”的团式海湾城市框架，岛内外基础设施建设明显提速，一定程度上缓解了资源配置不均，使得厦门常住人口保持增长势头。但受限于城市规模，厦门城市人口容纳力不高，旅游产业也易遭资源瓶颈，集成电路等政府布局产业面临精准引入人才的难题。当下厦门房价收入比高，一定程度上降低了厦门吸引力，影响了产业发展。目前厦门房地产库存高企，去化周期长，市场存在下行压力，放松调控的紧迫性强烈。

3.5 哪些三四线城市排名靠前?

(1)中山(13/59)：中山是粤港澳大湾区的重要节点，经济增速长期跑赢全国，但2012年以后逐渐回落。中山产业经济发轫于专业镇，制造业发达但存在规划碎片化的问题，不利于产业整合，因而限制了城市的一体化发展。2018年8月，中山市先后出台有关高端装备制造、新一代信息技术、健康医药三大战略性新兴产业和优势传统产业转型升级的“行动计划”。2016年始建预计2024年竣工的深中通道将为中山提供重大利好，未来若与深广两大经济体无缝对接则可顺接外溢产业，届时城市吸引力也将大幅提升。故受投资需求推动上涨，中山房价一路水涨船高。未来中山的发展和大湾区的推进紧密相连，中山房价仍然具有吸引力。

(2)芜湖(19/59)：芜湖作为省域副中心城市，与合肥并称为安徽“双核”。芜湖通江达海的区位优势得天独厚，并且同时位于合肥、南京两个都市圈，近几年积极融入长三角，经济发展势头良好。2018年芜湖城镇化率达65.5%，2018年地区生产总值虽不及合肥，但人均GDP与之相差无几。除以汽车、电子电器、电线电缆等为龙头带动产业链的升级发展外，芜湖还布局了5G网络、工业互联网、人工智能等战略项目，计划建设创新型城市。而未来交通运输建设、地铁运营也将为芜湖注入新的发展活力。

(3)台州(25/59)：台州地处浙江中部海岸线上，医药医化、汽车、轻工为台州主导优势产业，民营经济尤其活跃。2018年台州GDP位列浙江第五名，名义增速12.12%。为补齐短板，“十三五”规划针对综合交通项目做出部署，确保完成投资1100亿元，未来杭绍台铁路、沿海高速公路等综合交通项目的南北贯通有助于台州实现融入长三角、北融宁波、南联温州等发展目标，增进城市吸引力。2017年台州城镇常住居民人均可支配收入为第一次跃上五万元，增速8.9%，居民住房相对购买力也较强。目前台州商品住宅库存去化周期较短，库存压力小，尚有上涨空间。

4. 哪些地产发行人拥有更好的土地布局?

通过wind的中国土地数据库，我们整理了61家地产发行人2017年年初至2019年4月底在国内的拿地城市布局。将59个城市按照排名次序十个为一档分成6档，从高到低用从深至浅的颜色表示，得到房企的拿地质量图表。由于有些企业拿地所在城市不在我们的考察范围之内，我们将其进行保留，用灰色色块表示。除碧桂园、新湖中宝(3.02 +2.03%,诊股)、葛洲坝(6.10 -0.81%,诊股)、建业地产外的房企在59个城市中的拿地均超过50%，可以说对于绝大部分主流房企的大部分拿地，我们的研究是能够覆盖到的。房企从上到下按照总投资规模排列。

如果仅就本文所考察的59个城市来看，滨江集团(4.02 -1.47%,诊股)、建业地产、葛洲坝、苏州高新(9.19 +10.06%,诊股)、复地集团、北京城建(9.61 +0.00%,诊股)、景瑞地产、南国置业(2.60 -2.26%,诊股)所获土地100%都在前三梯队的城市中，首开股份(8.95 +0.90%,诊股)、首创置业、金融街(7.27 +0.41%,诊股)、世茂股份(4.41 -1.34%,诊股)、禹洲地产、佳兆业集团来说，该比例也超过了90%。这些房企过去两年的拿地布局在房企发行人中是属于比较优秀的。

布局城市数量较多的大中型房企抵御市场风险的能力强于小型房企。从61家房企的拿地质量图来看，布局城市较多的房企往往也是规模较大的大中型房企，这些房企要么拿地较为分散，要么重仓景气度较好的一二线或强三线城市，因此普遍拿地质量较好。而中小型房企往往也是区域型房企，较多地集中于本土优势地区进行拿地，如中天金融(3.72 -2.87%,诊股)重仓贵阳，俊发重仓昆明，新华联(3.98 -0.75%,诊股)重仓天津，新湖中宝重仓温州。一旦这些城市房地产景气度转差，对应房企容易出现去化和回款方面的压力。

责任编辑：小郜