蜂拥而至的美元债

2019年至今，中资企业在离岸市场发行美元计价债券的热潮一直在持续，且远未看到停止的迹象。尤其是房地产发行人，在一级市场上的发行量占比达60%。

据华尔街交易员发布的统计数据，1-2月，中资地产美元债的发行量达到230.6亿美元，而2018年全年仅633.2亿美元;其中，2月中资地产美元债的发行量为102.38亿美元，较上月稍有回落。

进入3月份，继续有房地产发行人披露进入离岸债市融资的进度，包括雅居乐就发行于2022年到期5亿美元的6.7%优先票据订立购买协议，正荣地产拟发于2022年到期2亿美元的9.15%优先票据。

3月6日，标普披露的数据显示，2019年以来主体信用评级为BB-或以上的开发商平均融资利率，已从2018年三季度的8%降至目前的6%。但该机构也指出了这种繁荣背后蕴藏的风险，包括融资成本较两年前有所提高，以及当前的离岸美元融资量已经超过开发商再融资的基本需要。

这反映出，尽管近期国内融资出现边际宽松，房地产获取资金的渠道仍旧有限，中小房企扎堆发行离岸债券有被动与无奈的一面。此前中金在研报中称，2019年中资房地产美元债的到期回售规模为185亿美元。以此对比，前两个月中资房地产的美元融资规模已超所需偿还数额。

因而市场上出现了一种新的声音：开发商在境外募集的资金，不排除会用于境内其它偿债。据预计，2019年开发商在境内到期债务规模接近人民币4500亿元。

境外发债流程

2014年4月下旬，在刚加盟的“中海干将”吴建斌推动下，碧桂园再次尝试实现发行第一笔美元债的突破。

那一年4月15日，碧桂园和高盛银行、摩根大通召开发债启动会，此后约见惠誉、穆迪和标普，争取提高信用评级。4月27日，三家评级公司给出评级结果。4月29日，碧桂园启动全球路演，先后在香港、新加坡、伦敦、纽约、波士顿会见共计65家国际级债券投资人。

5月7日，碧桂园和投资银行召开电话决策会议，直到5月15日才公布发债指导价为8.25%，同日获得30亿美元的认购额。最后碧桂园公开募集5.5亿美元，票息降到8.125%;此外还非公开募集2.5亿美元，两笔综合融资成本7.929%。

从吴建斌在碧桂园当初的“发债”首秀，反映出美元债发行流程复杂、高度专业化的一面。

观点指数了解，中资发行美元债一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记等环节，按照相应的招标和报价程序，涉及评级机构、联席牵头经办人和联席账簿管理人、律师事务所、信托机构、核数师等，一般耗时6-7个星期。

【美元债发行一般流程 (观点指数整理)】

相比于民企碧桂园，另一家“中字头”中建股份于2015年5月第一次启动境外发债的工作量更为庞大：前后历时半年，仅发债阶段，路演推介材料、投资者问答、定价文件、交割文件等便形成40份英文法律文件，字数上百万;其中推介材料修订70余次，发行通函663页。

在境外债券发行过程中，信用评级是包括惠誉、穆迪、标普在内的第三方评级机构对债务人如期足额偿还债务本息能力的评价，是国际投资机构参考的重要指标。一般来说，资信良好、财务盘面稳健的公司获得的评级较高，拿到的资金成本也较低。

但是，这并非境外发债的必要条件。包括万达、茂业、金茂、卓越、佳兆业、阳光100、花样年等开发商，在过去半年间均发行过无评级美元债。其中1月份以来，建业地产发行了363天7.325%利率美元债，万达发行363天3亿美元6.25%债券，以及恒基兆业发行10年期3亿美元3.875%债券，也均属于无评级。

上述无评级美元债券引申出的“评级缺失”问题，近年来一直被研究机构所关注。民生证券曾统计，2016年存在穆迪评级的中资美元债中，有74%的债券美元获得评级;今年3月初光大证券称，当前房地产板块64个境外发行人中，存在标普发行人评级的主体仅31家。

究其原因，上述机构认为这与发行方式、发行架构有直接关系。具体包括：一、个别公司不愿意透露生产经营信息;二、境外评级流程相对更长，等待评级不如选一个好的发债时间窗口;三、境外与境内的评级角度不一样，或导致企业不能获得预期评级;四、144A规则与Reg S条例均没有强制要求评级结果。

观点指数查询，144A规则、Reg S条例(Regulation S)是美国相关法律的简称，前者可以向美国境内投资者发行债券，数额较大、期限较长，比如;后者限定向美国境外投资者发行，数额较小、期限较短、信披也较宽松，因而是目前中资发行美元债的主要选择。

境内审批与发行选择

由于形势变化，近年来国家对境外发债政策进行了一系列的调整，总体呈现由松到紧的趋势。对于中资尤其是房地产企业而言，完成境内的相关流程，也是它们在境外发债的前置条件。

2015年，国家发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(即2044号文)，取消过去严格的企业发行境外债额度审批，实行备案登记制管理。2044号文明确，需要备案登记的外债包括1年期以上境外债务工具。而今年2月以来，包括新城控股、正荣地产、力高、明发等发行期限363-364天的美元债，均不足一年。

继2044号文之后，相关政策持续宽松，大幅提升境外所募集资金的适用范围和灵活度;但2018年起，重点领域、重点行业发行外债被强化管理，尤其是房地产企业的资金用途受到严格限制。

按发行模式分，境内企业发行境外债的主流方式包括境内主体直接发行、境内主体在境外子公司间接发行，以及红筹结构发行。

其中，前两种方式涉及境内企业及控制的境外企业，境外发债需要取得发改委的备案及审批。观点指数统计，2018年以来，包括新湖中宝(600208)、阳光城(000671)、绿地控股(600606)、华远地产(600743)、金科、万科、万达、富力地产等企业境外发行债券经发改委予以登记。

红筹架构发债则属于境外主体控制的境外企业发债，理论上不属于2044号文所规定的发行模式。但从实际操作层面看，近年来监管层也开始对红筹公司境外发展有相关的备案要求。

2017年6月，发改委对包括红筹公司在内的几家企业发行外债未履行事前备案登记进行点名批评。发改委官网也显示，2018年，花样年、龙湖、碧桂园、融创、力高、宝龙、时代、龙光等红筹公司已遵照2044号文履行了备案手续。

尽管都面临着备案登记的规则要求，但在具体发行模式上，境内企业也有不同的选择。

观点指数了解，境内企业选择直接在境外离岸市场发行美元债的，不需要在境外注册公司，因而募集资金可以汇兑到境内。目前国内使用过这种方式的企业包括金科，后者曾于去年1月9日宣布拟公开发行10以美元境外债券。

境内主体在境外子公司间接发行主要分两大类别：直接跨境担保，维好协议。其中，在直接跨境担保的方式过去几年经历政策由严到松，2014年国家外汇管理局以汇发〔2014〕29号发布《跨境担保外汇管理规定》(简称29号文)，对募集资金汇入境内提出限制条件;至2017年该局又以汇发[2017]3号发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(简称3号文)，允许内保外贷项下的债务人以发放外债、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。

在资金回流限制放开后，包括绿地、华夏幸福(600340)、蓝光等境内企业都采用跨境担保方式发行美元债券，比如2月4日华夏幸福透过境外间接全资子公司增发1亿美元2020年到期债券，利率6.5%。

需要指出的是，2017年3号文并未进一步明确内保外贷下发债募集资金用途仍受2014年29号文限制。29号文提及，境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目，且相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认。

而被视作当初跨境担保方式受限下的替代方式，维好协议在2017年3号文重新放开募集募集资金汇入境内使用后热度有所下降。这种方式是境内企业以维好和流动性支持、回购权益承诺协议等方式，为境外发债公司增加信用，但法律效用和判决实施存在缺陷。目前，富力地产仍在持续使用维好协议发境外债，2月21日就透过境外子公司怡略有限公司分别发行4.5亿美元、3.75亿美元优先票据，富力为此订立维好契约及股权购买承诺。

红筹结构公司形式发债常见于在香港上市的内地房企，近期包括奥园、融创、正荣、旭辉、恒大等红筹公司直接作为发行人发行美元债，其中恒大最近一次发行美元债是1月下旬，共计增发了30亿美元优先票据。由于红筹结构公司属于境外企业，资金流入内地时遵循外商投资法律体系。

美元热与偿债潮

境外债券由于发行程序相对简单、成本较有竞争力及资金来源广等特点，因此对于发行企业而言存在强劲的需求。同时，发行境外债券可以有效提升企业在国际市场的信用评级，以及打开国际资本市场，发挥多渠道融资优势，甚至进一步提升公司综合竞争力。

据彭博统计，2016年，中资企业境外美元债发行量在2016年达到1030亿美元，创历史新高。而其它第三方统计则显示，受益于政策有所松绑，2017年美元债融资总额进一步升至2379亿美元;但2018年政策调整，该数字回落至1856亿美元。同时受到国内去杠杆，国外美联储加息、美元走强，以及贸易摩擦等影响，中资美元债中有部分地产名字收益率逾10%。

但上述情况在进入2019年后有所好转，各方的统计数据均佐证了这一点。据华尔街交易员发布数据，今年前两个月中资地产美元债的发行量达到230亿美元，相当于去年全年总量的36%，其中2月份发行量102.38亿美元;发行量最多的企业分别是恒大(30亿美元)、富力地产(18.25亿美元)、禹洲地产(15亿美元)及融创(14亿美元)。

标普也在3月6日表示，由于中国降准，央行流动资金注入，以及更为温和的美联储政策，2019年以来中国房地产开发商离岸美元债的发债规模已经达到208亿美元，同比增长36%。主体信用评级为”BB-”或以上的开发商的平均融资利率，也从2018年第三季度的8%，降至2019年至今的6%。

但标普同时警示风险称，当前的离岸美元融资量已经超出了开发商再融资的基本需要，从而造成债务的增长。中金近期在研报中也提出，2019年中资房地产美元债的到期回售规模为185亿美元，其中上半年到期回售量高于下半年。若以此对比，前两个月中资房地产美元债融资量已超过全年到期额。

更何况进入3月份以来，美元债的热潮仍不见减弱，包括新湖中宝、绿地、花样年、国瑞置业、万科香港、当代置业、蓝光等房企陆续公布美元债券的情况;其中绿地拟发3.5亿美元3年期美元债，最终指导价及定价7.25%。

观点指数了解，房企发行美元债并非限定仅境外债务再融资，有部分企业也选择把募集资金调回境内，这些方式一般包括向境内主体投资、增资或者借款等。

比如恒大在1月增发30亿美元公告中便如是表述：公司拟动用增发票据发行所得款项主要为其现有债务进行再融资，而剩余部分则用作一般企业用途。富力2月份发行8.25亿美元优先票据，则明确票据发行所得款项净额主要用于离岸再融资。

蓝光发展(600466)在2018年2月第一次披露10亿美元债券融资计划时提及，募集资金拟用于符合监管要求等偿还境内外债务、支付境内外投资项目款、补充境内外公司运营资金及境内外一般经营用途。华夏幸福在2018年4月在发改委备案登记发行不超20亿美元外币债券时，明确募集资金主要用于境内产业园建设事项，至今年2月初该公司已发行14.7亿美元。

上述境外募集资金若涉及调回境内使用的，则需符合国家监管要求，并按照外汇管理局相关要求进行登记备案、结汇和回流。而按照去年6月发改委的要求，房企境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约;限制房企外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。

据Wind数据披露，2019年房企公司债规模人民币2640亿元，企业债到期规模183亿元，非金融企业债务融资工具到期规模1037亿元，资产支持计划到期规模628亿元，海外到期规模846亿元，总计5334亿元。剔除海外到期债务，相当于境内需要偿债4488亿元。

与美元债潮流相呼应，近期包括公司债、短期融资券、资产支持计划等融资量都呈现出快速增长的趋势，仅3月份以来就有包括葛洲坝(600068)、金科股份(000656)、新城控股、陆家嘴(600663)、华发股份(600325)等企业披露公司债进展，金地、首开股份(600376)发行短期或超短期融资券。

但上述境内公开发债渠道仍以大中型企业及国有企业居多，且部分渠道审批仍持相对严格的态度。过去一个月包括阳光城13亿元资产支持专项计划被终止，海航酒店20亿元公司债券也被终止;大名城(600094)24亿元公司债券、福星惠誉15亿元资产支持专项计划也进入到“中止”阶段。